【兴证固收.利率】房地产长期逻辑下的短期趋势——宽信用系列专题之三

投资要点

在报告《从“三大底线”看房地产的长期逻辑——宽信用系列专题之二_20220208》中，我们讨论了当前我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑。那么，在房地产调控长期逻辑的引导下，未来政策调控的导向如何？可能会在哪些方向进一步发力？2022年房地产投资可能会对经济增长带来多大程度的拖累？本报告针对上述问题进行了详细论述，以期为投资者提供一些有益的参考。

房地产全方位协同监管体系的建立可能是导致目前房地产投资下行的重要政策因素

• 十九大以来，我国面向地方政府、房地产企业、金融机构、居民等利益相关者的房地产全方位协同监管体系加速建立。

• 全方位协同监管体系下房地产市场调控边际收紧，房地产企业资金回流受阻，这可能是导致目前房地产投资下行的重要政策因素。

商品房销售可能是未来房地产政策边际放松的着力点

• 实现不发生系统性金融风险和合理发挥房地产“稳增长”作用的压力增大，这可能是2021年4季度以来房地产管控政策边际放松的根本原因。

• 目前房地产处于政策管控放松向外部融资渠道修复和商品房销售回暖传导的阶段，房地产投资的恢复仍需一定时间。

• “促进房地产业良性循环和健康发展”的核心可能在于“保刚需”和进一步强化以销售回款为绝对主体的房地产开发模式。“保刚需+促销售+稳融资”可能是未来房地产政策进一步发力的方向。

2022年房地产投资下行带动经济增长中枢下台阶是大概率事件

• 商品房销售：中性情境下，若2022年全年商品房住宅投资需求压降30%，则商品房住宅销售面积大约同比压降2.18%。

• 房地产投资：中性情境下，若2022年全年房地产投资同比增速回落至1%，则房地产投资下行对于GDP同比增速的直接拖累约为0.43%，总拖累约为0.88%。

• 保障性住房：在2022年保障性住房占住宅总面积比重达到30%的情况下，预计保障性住房对地产投资增速的额外拉动约1.1%-1.6%。

风险提示：房地产调控放松超预期、货币和监管政策超预期。

报告正文

在报告《从“三大底线”看房地产的长期逻辑——宽信用系列专题之二_20220208》中，我们讨论了当前我国房地产市场调控的核心目标和基本逻辑。那么，在房地产调控长期逻辑的引导下，未来政策调控的导向如何？可能会在哪些方向进一步发力？2022年房地产投资可能会对经济增长带来多大程度的拖累？本报告针对上述问题进行了详细论述，以期为投资者提供一些有益的参考。

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房地产全方位协同监管体系的建立可能是导致目前房地产投资下行的重要政策因素

十九大以来，我国面向利益相关者的房地产全方位协同监管体系加速建立。十九大以来，“房住不炒”、不发生系统性金融风险、合理发挥房地产“稳增长”作用的房地产调控政策“三大底线”逐渐形成，带动我国面向利益相关者的房地产全方位协同监管体系加速建立。举例来说，1）2020年8月住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，并设置“三道红线”针对房地产企业有息负债的增长进行了明确管控；2）2020年12月央行、银保监会发布公告，针对银行业金融机构分类分档设置房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限；3）2021年2月，政策对于地方政府土地供给进行管控和规范，全国部分重点城市实行土地供给“两集中”政策；4）2021年起，部分城市对于房地产企业的预售资金监管陆续升级。时至2021年下半年，面向地方政府、房地产企业、金融机构、居民等利益相关者的房地产全方位协同监管体系基本建立，政策对于房地产市场的调控体系愈加完善。

全方位协同监管体系下房地产市场调控边际收紧，房地产企业资金回流受阻，这可能是导致目前房地产投资下行的重要政策因素。销售回款和外部融资是房企进行土地购置和项目开发的主要资金来源。但在房地产全方位协同监管体系建立的过程当中，政策对于房企资金来源的约束明显收紧，这可能是导致目前房企流动性问题和房地产投资下行的重要政策因素。

• 第一，贷款集中度管理下商品房销售下行，房企销售回款流量受到明显限制；预售资金监管政策的出台则进一步限制了房企销售回款的使用效率；在此影响下2021年下半年以来销售回款对于房地产开发资金的支撑明显回落；

• 第二，“三道红线”政策明显限制了房企的外部融资能力（部分“压线”企业需被动进行有息债务的压降）；

• 第三，房企现金流状况恶化下，其产业链上下游企业的债务挤兑风险明显上升。

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商品房销售可能是未来房地产政策边际放松的着力点

实现不发生系统性金融风险和合理发挥房地产“稳增长”作用的压力增大，这可能是2021年4季度以来房地产管控政策边际放松的根本原因。2021年下半年房企信用风险逐渐加剧，且房地产投资加速下行。在此背景下，政策对于房地产市场的管控出现了一定的边际放松：中央经济工作会议着重强调“促进房地产业良性循环和健康发展”，央行、银保监会等相关部门也多次提及“维护住房消费者合法权益”、“保持房地产信贷平稳有序投放”。

目前房地产处于政策管控放松向外部融资渠道修复和商品房销售回暖传导的阶段，房地产投资的恢复仍需一定时间。房地产政策管控边际放松向房地产投资回升的传导路径一般为：1）房地产政策管控边际放松；2）商品房销售回暖叠加房企外部融资渠道修复，房地产开发资金来源明显回升，房地产行业信用风险基本解除；3）房企拿地意愿增强，土拍市场明显转暖；4）房地产投资明显回升。去年4季度以来房地产管控政策已有明显放松（存在继续加码宽松的可能性），目前房企外部融资渠道已有一定修复，商品房销售状况也已出现了一些回暖的迹象（2021年12月末以来30城商品房成交面积已基本回升至2019年同期水准）。但目前房地产行业信用风险尚未完全解除，土地出让状况也明显弱于季节性水平，这可能表明房地产投资的恢复仍需一定时间。

“促进房地产业良性循环和健康发展”的核心可能在于“保刚需”和进一步强化以销售回款为绝对主体的房地产开发模式。

• 过度依赖外部融资的“高周转+高杠杆模式”不可持续。近年来“高周转+高杠杆模式”是各大房企普遍采用的开发策略。这一模式明显提升了房地产开发效率，但也导致了房企杠杆率和有息负债体量的迅速攀升，增加了房地产和金融行业的系统性风险。在“不发生系统性金融风险”的底线要求下，过度依赖外部融资的“高周转+高杠杆模式”不合时宜，也难以持续。

• 以“保刚需”为导向、以销售回款为开发资金来源绝对主体的开发模式可能更有利于促进房地产业良性循环和健康发展。中央经济工作会议中提及的“促进房地产业良性循环和健康发展”要求房地产行业杠杆率必须得以有效控制，而“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”则强调了对刚性住房需求的保障。因此，房企销售回款在优先偿还供应链垫资和外部负债后，再进行下一轮的以“保刚需”为导向的房地产投资，可能是更符合政策逻辑的房地产开发模式。外部融资的作用更多应是帮助房企进行存量债务的滚续，而非助力房企的无序扩张。

“保刚需+促销售+稳融资”可能是未来房地产政策进一步发力的方向。2021年4季度以来房地产管控政策已出现边际放松，但考虑到2022年初政策对于“稳增长”诉求较强，未来房地产政策存在进一步放松的可能性。在“促进房地产业良性循环和健康发展”的要求下，我们认为“保刚需+促销售+稳融资”可能是未来房地产政策进一步发力的方向。

• “保刚需”和“促销售”有助于改善房企销售回款。在不违背“房住不炒”原则的前提下，一系列有助于“满足购房者合理住房需求”（主要是满足刚需），促进商品房销售回暖的政策可能会陆续推出，这有助于促进房地产销售回款的改善；

• “稳融资”有助于缓解房企信用风险。但关于房地产外部融资政策的边际放松可能将在“纾困”的导向下帮助房企进行存量债务滚续，从而实现房企信用风险的化解。面向利益相关者的房地产全方位协同监管体系可能很难突破。

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2022年房地产投资下行带动经济增长中枢下台阶是大概率事件

但拉长时间来看，当前商品房住宅的供给可能已经过剩，房地产行业处于关键转型期。虽然政策调控边际放松，但2022年商品房住宅销售总量或仍将萎缩。

• 根据测算，当前商品房住宅的供给已经明显过剩。为分析商品房住宅的供需情况，我们综合考虑了自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四方面因素，并针对我国城镇居民的住房刚需状况进行了测算。测算结果显示，从2022年至2030年的年均商品房住宅新增刚需约为14.52亿平方米，而2021年商品房住宅销售面积就已达到了15.65亿平方米。商品房实际供给超出年均新增刚需面积约7.82%。

• “房住不炒”底线难以动摇，这可能意味着商品房投资需求压降是大概率事件，2022年商品房住宅销售总量或将萎缩。全年的商品房住宅销售面积与商品房住宅新增刚需之差可近似看作当年商品房住宅的投资需求，2021年商品房住宅的投资需求总面积约为1.13亿平方米。虽然目前政策强调“满足购房者合理住房需求”，但政策意图可能更多在于满足刚需，2022年商品房投资需求的继续压降是大势所趋。根据我们的测算，在中性情境下，若2022年全年商品房住宅投资需求压降30%，则商品房住宅销售面积大约同比压降2.18%。

2022年房地产投资下行带动经济增长中枢下台阶是大概率事件。考虑到目前房地产处于政策管控放松向外部融资渠道修复和商品房销售回暖传导的阶段，房地产投资的恢复仍需一定时间。因此，2022年房地产投资增速可能将继续同比下行。基于2022年房地产投资同比增速的情景假设，我们针对2022年房地产投资同比下行对于GDP同比增速的拖累情况进行了测算。

• 房地产投资对于GDP的直接拉动约为0.56%，总拉动约为1.14%。2021房地产投资对于GDP的直接贡献占比约为12.91%，其对于GDP同比增速的直接拉动约为0.56%。若以2018年投入产出表为基准，房地产相关行业总产出在GDP中的比重之和约占26.25%，房地产及其相关行业对于GDP同比增速的总拉动约为1.14%（假设房地产相关行业产出同比增速与房地产投资同比增速相近）。

• 中性情境下，若2022年全年房地产投资同比增速回落至1%，则房地产投资下行对于GDP同比增速的直接拖累约为0.43%，总拖累约为0.88%。2022年房地产投资大概率同比下行，中性情境下，若2022年全年房地产开发投资完成额的同比增速回落至1%（1%是房地产开发投资同比增速自21世纪以来的最低值，发生在2015年），则房地产投资下行对于GDP同比增速的直接拖累约为0.43%，总拖累约为0.88%。

2022年保障性住房对房地产投资的支撑力度将大概率增加。中央“十四五”规划出台后，关于保障性住房的配套政策陆续落地。2021年7月2日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系；2022年2月8日，央行、银保监会明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。在政策大力支持下，2022年保障性住房对房地产投资的支撑力度大概率增加。

• 当前保障性租赁住房占住宅面积比可能约为15%-20%。由于2018年以后数据未公布，分两种情况假定当前保障性租赁住房占住宅面积比：1）乐观情况：2019年开始棚改有所下滑，保障性安居工程建设重点转向保障性租赁住房，当前保障性租赁住房占住宅用地面积比重有所上升，假设达到20%。2）中性情况：当前保障性租赁住房建设速度保持不变，保障性租赁住房占住宅用地面积比重与2017年接近，设为15%。

• 在2022年保障性住房占住宅总面积比重达到30%的情况下，预计保障性住房对地产投资增速的额外拉动约1.1%-1.6%。1）乐观情况：假设2021年和2022年保障性租赁住房用地面积占住宅总面积比分别为15%、30%，保障性住房对地产投资的拉动约为1.6%；2）中性情况：假设2021年和2022年保障性租赁住房用地面积占住宅总面积比分别为20%、30%，保障性住房对地产投资的拉动约为1.1%。关于保障性住房的详细预测方法详见兴证宏观报告《保障房的拉动有多大——“稳增长”系列报告之二_20220119》。

风险提示：房地产调控放松超预期、货币和监管政策超预期。

感谢王雪尘同学对本文的贡献！

相关报告

20220119 兴证宏观：保障房的拉动有多大——“稳增长”系列报告之二

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】房地产长期逻辑下的短期趋势——宽信用系列专题之三》

对外发布时间：2022年2月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇   SAC执业证书编号：S0190516070005

徐   琳   SAC执业证书编号：S0190521010003

研究助理：刘哲铭

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